Фундаментальный анализ

Макроэкономический анализ

Введение в фундаментальный анализ

  Основная цель фундаментального анализа, как бы сильно она не была замаскирована аналитиками, это — выявление недооцененных (переоцененных) рынком компаний. Обнаружив, что по тем или иным показателям, компания сильно недооценена (переоценена), инвестор покупает (или продает) ее акции, в надежде, что в скором времени, биржевая стоимость акций компании сравняется с реальной.
  Сразу оговоримся, ждать возможно придется не один год. Более того, инвесторы, опирающиеся в своей работе только на фундаментальный анализ, вынуждены принимать на себя довольно большие риски, мы бы даже сказали огромные риски. 
  Примером как расцвета, так и заката исключительно фундаментального подхода может служить фонд Джорджа Сороса «Квантум». Увеличив поначалу средства пайщиков фонда в несколько раз, управляющие фонда, руководствующиеся в торговле на рынке только фундаментальным анализом, довели его до полного разорения…
  Особняком здесь стоит один из самых богатых людей мира – Уоррен Баффет, который пользуясь собственной методикой поиска недооцененных компаний, смог заработать не один миллиард долларов. Однако исключения скорее подтверждают правила.
  Фундаментальный анализ лучше использовать совместно с техническим анализом. Подобная связка уберегает от принятия чрезмерного риска, и больших убытков. 
  Тем не менее, мы считаем фундаментальный анализ важной составляющей анализа рынка. Необходимой составляющей.
  Каким образом, инвестор, не обладающий большими средствами, сравнимыми со средствами фондов, а также не имеющий в своем распоряжении собственную дорогостоящую аналитическую службу может использовать фундаментальный анализ в своей работе? 
  Мы считаем, что в проведении даже такого, сильно урезанного по возможностям фундаментального анализа, есть очень большой смысл.
  Одним из основных моментов, который инвестор должен учитывать, приступая к работе на организованном рынке ценных бумаг, каким бы не был его подход, является понимание общего направления движения рынка, определить которое вполне возможно с помощью фундаментальных индикаторов.

  Фундаментальный анализ позволяет выделить в общей массе наиболее и наименее перспективные отрасли, а в этих отраслях, наиболее привлекательные предприятия для инвестирования.

Как проводить фундаментальный анализ?

  Долгие годы предпринимались попытки найти так называемые «опережающие» индикаторы фондового рынка. Иными словами, крупные экономические институты по всему миру обработали массу статистической информации в поисках показателей, с помощью которых возможно в той или иной мере прогнозировать поведение фондового рынка. Исследованию подвергли все, от ВВП и уровня безработицы, до лунных затмений. Результат всегда был один. И это один из самых важных моментов в фундаментальном анализе: у фондового рынка нет опережающих индикаторов. 
  Более того, можно говорить о том, что сам фондовый рынок является опережающим индикатором, по отношению к основным экономическим показателям. 
  Поэтому нет и не существует экономических показателей, определив которые мы смогли бы сделать точный прогноз поведения тех или иных биржевых инструментов на рынке. 
  Тем не менее, мы вполне способны на основе небольшого набора фундаментальных индикаторов выяснить общее направление рынка, оценить макроэкономическую ситуацию, привлекательность отраслей и динамику инвестиционной активности.

  Мы можем это сделать, понимая, что:
рынок обладает некоторой инерцией, а следовательно благоприятные макроэкономические фундаментальные показатели свидетельствуют скорее о потенциале роста, чем наоборот;
отдельные отрасли в зависимости от стадия их развития могут находиться как в стадии бурного роста, так и в стадии старения и стагнации, и следовательно, их инвестиционная привлекательность будет различна;
благоприятный новостной фон влияет на психологию инвесторов и они склонны скорее покупать, чем продавать и наоборот.
  Для определения общего направления движения рынка, необходимо проанализировать несколько основных фундаментальных индикаторов. 
  Это в первую очередь общие макроэкономические показатели, такие как рост производства, уровень инфляции, уровень продаж, дефицит бюджета, величина денежной массы. Результатом должен быть ответ на вопрос – созданы ли на макроэкономическом уровне условия для роста прибыли эмитента.
  Затем проводится анализ отраслей, с целью проранжировать их по степени потенциала роста (падения).
  Понятно, что при росте энергопотребления в мире и сокращения запасов нефти, нефтедобывающие компании будут выглядеть привлекательно. Но в случае роста числа источников альтернативной энергетики, результат может быть совсем иным. Поэтому при анализе отраслей необходимо выделить основные факторы, которые являются определяющими для той, или иной отрасли.
  Проанализировать информацию по отраслям вполне возможно и по открытым источникам информации, которые присутствуют, например, в сети Интернет.
  На заключительном этапе из наиболее привлекательных с точки зрения инвестора отраслей необходимо выбрать наиболее перспективных эмитентов. Информацию об эмитентах можно найти в ежеквартальных отчетах и аналитических справках информационных агентств. 
  Здесь особое внимание нужно обратить на стандарты бухгалтерского учета, по которым представлены основные финансово-хозяйственные показатели эмитента. К сожалению российские стандарты бухгалтерского учета очень запутаны и оставляют для недобросовестных эмитентов лазейки в утаивании пассивов и завышении прибыли. Поэтому предпочтительным вариантом является баланс, составленный по американским и европейским стандартам (GAAP, IAS).
  Если подобную информацию найти не удается, или она просто не существует в природе, акции вполне можно оценить по упрощенным индикаторам, таким как например соотношение, применяемое западными инвесторами для оценки российских нефтяных компаний со сложным бухучетом – капитализация (число акций компании, обращающихся на организованном рынке, умноженное на рыночную цену одной акции) деленная на подтвержденные запасы нефти. Это соотношение грубо показывает число акций, приходящихся на один баррель нефти. 

  Для других отраслей подобными показателями могут, к примеру, быть:
для энергетических компаний – капитализация, деленная на установленную совокупную мощность электростанций;
для коммуникационных компаний – капитализация, деленная на общее число абонентов компании;
для металлургических компаний – капитализация, деленная на подтвержденные запасы металлов.
  Фактически нужно определить, сколько акций компании приходится на единицу ее основных, физически существующих активов.
  Особое внимание необходимо обратить на то, кто является аудитором компании, и фактически выступает гарантом достоверности представленных сведений.
  Обычно для проведения фундаментального анализа используются две схемы: анализ компании проводится или «сверху вниз», или «снизу вверх».
  Принципиальное отличие здесь в следующем. При схеме «сверху вниз» сначала проводится макроэкономический анализ. Затем выявляются существующие (потенциальные) отрасли роста (падения). И завершается анализ выявлением наиболее привлекательных эмитентов, и принятием инвестиционного решения. Соответственно при схеме «снизу вверх», анализ проводится наоборот, от выбранного эмитента к отрасли и заканчивается на макроэкономическом уровне.
  В этих двух схемах помимо чисто внешнего отличия есть и еще один момент. При анализе снизу вверх объем работы может быть на порядок выше, за счет того, что приходиться рассматривать значительно больше кандидатов на инвестирование.
  В особый раздел мы бы хотели выделить новостную информацию, которая играет роль скорее психологическую, чем рациональную. Например, при выходе новости о террористическом акте на нефтеперерабатывающем заводе, инвесторы могут начать продавать акции и телекоммуникационных и энергетических компаний, не задумываясь о фундаментальных основаниях своего решения. Особую роль здесь играют особенности социального поведения толпы. Такие факторы надо обязательно учитывать, по возможности отделяя рациональную составляющую события от эмоциональной.
  В заключение мы бы хотели привести примерную схему выполнения простейшего фундаментального анализа методом сверху вниз. 
  До начала проведения фундаментального анализа необходимо определить инвестиционный горизонт, т.е. срок, на который мы предполагаем инвестировать. Для разных инвестиционных горизонтов выводы, полученные с помощью фундаментального анализа будут сильно отличаться, иногда диаметрально противоположно.

Поскольку мы работаем на российском рынке, оценим общие макроэкономические условия в стране.

  Мы оцениваем макроэкономические условия как благоприятные на основании того, что:
ВВП России показывает устойчивый рост, и созданы все предпосылки для продолжения позитивной динамики в ближайшее время;
золотовалютные резервы Центрального Банка России растут, что свидетельствует об определенном запасе прочности кредитно-финансовой системы;
темпы инфляции снижаются;
общая политическая ситуация в стране выглядит стабильной, несмотря на предстоящие выборы;
законодательные органы демонстрируют курс на реформирование отраслей промышленности для повышения их эффективности.
  На основании этой информации мы предполагаем, что в ближайшее время фондовый рынок будет расти.
  Таким образом, на основе простейших фундаментальных индикаторов мы определили общее направление движения рынка.
  Теперь, предполагая, что рынок будет расти в течение нашего инвестиционного горизонта, мы должны оценить состояние производства, с целью выявить отрасли роста и падения.

  Поскольку мы оценили общую макроэкономическую ситуацию как благоприятную, мы должны выделить наиболее сильные отрасли роста. Для этой оценки используются масса параметров, мы же обойдемся самыми простыми.
  Для полноценной оценки отраслей мы будем использовать: оценку стадии жизненного цикла отрасли, показатель прибыль/собственные средства (в среднем по отрасли), степень конъюнктурного риска, степень монополизации и характер конкуренции в отрасли, а также отдачу на инвестированный капитал.
  На первом этапе мы должны оценить в какой стадии жизненного цикла находится рассматриваемая отрасль. Обычно, выделяют четыре стадии:
стадия эмбрионального развития; 
стадию роста; 
стадию зрелости;
стадию старения.
  К примеру, в России, отраслью, находящаяся в эмбриональном состоянии, является сектор, связанный с применением плазменных технологий. Отрасли, связанные с производством высокотехнологичной компьютерной техники нового поколения, переживают период активного роста. Строительная промышленность находится сейчас в зрелом периоде, угледобыча — в стадии старения.
  Проранжировав отрасли по стадиям жизненного цикла, оценим их инвестиционную привлекательность по показателям прибыль/собственные средства и отдаче на инвестированный капитал. Сделать это довольно сложно, не обладая большим массивом финансовой информации по отраслям. Тем не менее, вполне можно обойтись упрощенной схемой оценки, с использованием следующих индикаторов:
чистая прибыль на единицу собственных средств; 
рентабельность (чистая прибыль/ себестоимость реализации).
  Эти показатели берутся либо усредненными по отрасли (если инвестор располагает соответствующими статистическими данными), либо рассчитываются на основе репрезентативной выборки ряда предприятий отрасли (информацию можно взять из свободно распространяемых отчетов эмитентов).
  Теперь оценим степень конъюнктурного риска инвестирования в данную отрасль.
  Для любой отрасли, основным критичным параметром в ее деятельности является состояние рынков ресурсов (сырья, труда, основных средств, капитала) и готовой продукции. Основными конъюнктурными параметрами, описывающими состояние отдельного рынка отрасли, являются: 
уровень цен; 
емкость рынка; 
показатели эластичности спроса; 
неценовые факторы, влияющие на спрос и предложение.
  В общем виде, оценка долгосрочного конъюнктурного риска требует проведения серьезных исследований, порой недоступных частному инвестору. Тем не менее, вполне можно провести качественную оценку конъюнктурных параметров ответив на простые вопросы:
какими темпами снижаются (повышаются) цены в среднем по отрасли;
какова динамика развития основных компаний отрасли (лидеров);
каковы темпы роста (падения) спроса на выпускаемую продукцию;
какие неценовые факторы сильно влияют на данную отрасль.
  В заключении анализа отраслей необходимо оценить их по степени монополизации и характеру конкуренции в отрасли.
  Уровень монополизации отрасли можно рассчитать на основе классических инструментов теории маркетинга, таких как доля 5 или 10 крупнейших операторов рынка (коэффициенты G5 и G10). Кроме того, необходимо оценить основные препятствия для новых предприятий на пути вхождения в отрасль. Барьерами для проникновения в отрасль могут быть:
высокий минимум необходимых капитальных затрат (например, в машиностроении); 
наличие у лидеров рынка неоспоримых конкурентных преимуществ перед конкурентами, например, в части себестоимости выпуска и продаж; 
существование административных ограничений.

  Высокая степень монополизации отрасли и барьеры входа, как правило, снижают инвестиционную привлекательность для инвестора, хотя скажем, в случае инвестирования в одного из лидеров рынка инвестор становится соучастником раздела монопольной сверхприбыли.
  В конечном итоге, проведя анализ отраслей мы будем способны выделить среди них как аутсайдеров, так и лидеров. Причем среди отраслей аутсайдеров вполне можно найти значительно недооцененные компании, особенно в отраслях, находящихся на стадии эмбрионального развития. 
  Для ранжирования отраслей по всем показателям лучше использовать балльную систему оценки, присвоив диапазонам значений параметра определенный бал, к примеру от 1 до 10. 
  На заключительном этапе, мы должны оценить уже сами компании-эмитенты в выбранных отраслях. Основной целью будет являться определение перспектив развития той или иной компании на рынке и оценка ее инвестиционной привлекательности.
  Для оценки эмитента существует очень много различных коэффициентов и параметров.

Мы советуем использовать небольшой набор основных показателей:
P/E;
EPS;
MC (капитализация рынка)/чистые активы (акционерный капитал);
Чистая прибыльность продаж (норма прибыли);
Доходность активов;
Оборачиваемость активов;
Доля кредиторской задолженности.

  Все эти сведения доступны через открытые источники информации.

  При оценке компаний, обязательно следует учитывать, на какой стадии развития находится отрасль. Лучше всего сравнивать эти показатели со среднеотраслевыми показателями.
  В фундаментальном анализе компаний коэффициент Р/Е является очень важным и широко применяемым аналитическим показателем. Отношение цены к доходу на акцию показывает количество лет, которое потребуется компании (при постоянном уровне прибыли), чтобы окупить цену своих акций. При прочих равных условиях инвестор отдаст предпочтение компании с меньшим значением коэффициента P/E. Покупка акций с большим значением коэффициента P/E будет оправданной, если прогнозируется увеличение прибылей компании в будущем.
  Компании обычно не выплачивают всю свою годовую прибыль в виде дивидендов своим акционерам. Акционеры имеют право на эту прибыль только после уплаты всех сборов, налогов и процентов по кредитам. Соответственно, для акционеров важнее всего оценить размер прибыли компании после оплаты всех этих расходов по отношению к их акциям. Этот показатель иллюстрируется величиной дохода на акцию (ЕРS). 
  Прибыль (доход) на акцию может рассчитываться различными способами в зависимости от целей анализа и наличия у компании различных видов ценных бумаг. Показатель ЕРS является, наряду с коэффициентом P/E, одним из наиболее важных и пристально отслеживаемых параметров стоимости компании. Тревожным сигналом является устойчивая динамика снижения ЕРS.
  Показатель «MC/чистые активы» позволяет оценить, насколько акции являются обеспечены активами предприятия. Показатель ниже среднего по отрасли говорит о недооцененности компании рынком, или о низком уровне управления компанией.
  Показатель чистой прибыльности продаж характеризует отношение чистой прибыли к объему продаж. Устойчивый рост этого показателя – хороший сигнал для инвестора.
  Доходность активов представляет собой меру рентабельности компании и равняется сумме доходов за финансовый год (чистая прибыль), деленной на акционерный капитал. Продолжительный рост доходности активов свидетельствует об их рациональном использовании. Лучше инвестировать в компании с показателем доходности активов выше среднего по отрасли.
  Оборачиваемость активов – важный показатель, который характеризует, насколько эффективно используются активы с точки зрения объема продаж.
  Он рассчитывается путем деления чистой выручки от продаж на среднегодовую стоимость активов.

Коэффициент показывает скорость оборота (количество оборотов за период) всего капитала предприятия.

  Рост показателя по предприятию и в целом по отрасли указывает на ускорение кругооборота средств предприятия.
  На рост оборачиваемости влияет эффективное использование оборотных средств, а также отсутствие вложений на развитие производственных мощностей.
  Доля кредиторской задолженности позволяет судить об устойчивости предприятия. Вложения в компанию со слишком высокой долей кредиторской задолженности довольно рискованны. Следует различать рост кредиторской задолженности в компании в преддверии реализации крупного проекта (например ввода в разработку месторождения) и рост задолженности при сохранении основных производственных показателей. Последнее – тревожный сигнал.
  В итоге, после проведения подобного анализа методом «сверху вниз», мы способны определить несколько кандидатов для инвестирования, которые по-нашему мнению недооценены на рынке.
  До того как подвести результаты анализа, хотим обратить ваше внимание на еще один очень важный момент, который значительно сократит число кандидатов в портфель. Прежде чем определиться с составом портфеля, необходимо обратить внимание на схему управления компанией, наличие аффилированных структур, факт вхождения в одну из финансово-промышленных групп и прочую подобную информацию, которая может оказаться решающей, несмотря на любые финансовые показатели. Для сбора подобной информации иногда достаточно просто собирать небольшое досье на основных эмитентов из свободно публикуемой информации. 
  После этого, можно начать формировать из эмитентов портфель. Безусловно здесь необходимо учитывать помимо всего прочего риск-коэффициенты, такие как коэффициент корреляции портфельных бумаг (степень их взаимозависимости в поведении на рынке) и показатель бета (степень волатильности (изменчивости) курса данных акций по сравнению с рыночным индексом (индекс РТС имеет "бету" со значением 1)
  Для исключения высоких рисков при формировании и «разгрузке» инвестиционного портфеля необходимо воспользоваться техническим анализом, что будет способствовать как оптимальным входам-выходам по портфельным ценным бумагам, так и ограничению риска потерь. 
  Как показывает практика, подобный сплав фундаментального и технического анализа наиболее оптимален. 
  В общем случае, фундаментальный анализ помогает сформировать портфель, а технический анализ – управлять им.

Анализ эмитента

  Оценивая состояние любого предприятия, приходится анализировать огромное количество различных критериев, от структурных до общеэкономических. Предполагая доступность этих данных, что для российских компаний часто остается желаемым, но не действительным, мы остановимся на основных характеристиках экономического состояния эмитента. 

  Дальнейшая информация по этой актуальной теме является коммерческой информацией и более детально разъясняется в курсе индивидуальных занятий. Для получения подробной информации звоните по телефону: 8-903-227-8399